平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，士官生是什么意思，大学士官生是什么>黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(士官生是什么意思，大学士官生是什么zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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