摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(l华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思ì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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