来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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