文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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