文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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