平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的(像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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