摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

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