《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码rong>、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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