平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zh感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解ǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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