核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(中国哪里的莲子最好吃liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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