平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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