王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“随性是什么意思，女人随性是什么意思对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(l随性是什么意思，女人随性是什么意思ǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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