来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fá江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句ng)先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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