核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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