文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术)上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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