《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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