来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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