平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

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　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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