《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(士官生是什么意思，大学士官生是什么guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zh士官生是什么意思，大学士官生是什么uó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(士官生是什么意思，大学士官生是什么jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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