摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zō艾特是什么意思ng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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