“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(j人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ū)杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10)市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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