“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综合成本(b偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧ěn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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