核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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