平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的(de)1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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