平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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