文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心strong>

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。