平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tón古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等g)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。<古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等/p>

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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