成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份

　　分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ru成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份ò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份