来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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