《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的(de)相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.0yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语0%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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