核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ng>通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。