文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税华大基因是国企吗期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨华大基因是国企吗慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。<华大基因是国企吗/p>

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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