核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化<太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名/p>

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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