分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一粗犷，粗旷和粗犷区别在哪(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēn粗犷，粗旷和粗犷区别在哪g)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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