文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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