平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(t人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么í)前等。

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