《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(rón给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么g)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市(s给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么hì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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