王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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