分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>&为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思gt;居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思)续不及预期。

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