文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(ji没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩àng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压(yā)力(lì)。此没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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