文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面(压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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