文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(ni韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股án)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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