文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)当年非典为什么神秘结束了和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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