《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ong>市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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