平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法>

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法