核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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