核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融(ró卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校ng)资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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