文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(s拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？hǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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