分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(n反函数的性质是什么意思，反函数得性质óng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)反函数的性质是什么意思，反函数得性质进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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