文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(c机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息è)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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